Netflix está en horas bajas. Al menos esa es la lectura que se desprende de los resultados del 2T 2019, que la compañía acaba de presentar. Por primera vez en 8 años ha perdido suscriptores en EEUU (más de 126.000 de sus clientes estadounidenses han decidido dar de baja el servicio). Pero este dato, que muchos analistas han atribuido a la subida reciente de tarifas y a la pérdida de contenidos clave de catálogo (como 'Friends' o 'The office'), no es el único preocupante.
El crecimiento internacional también se ha visto apalancado: la compañía sumó 2,7 millones de nuevos suscriptores entre abril y junio, la mitad de los 5,5 millones que logró hace un año (y bastantes menos de los 5 millones proyectados). El beneficio neto se ha situado en los 271 millones, un 30% menos que en el mismo período del año anterior.
Desde Netflix (que sufrió una caída en Bolsa cercana al 11%) se ha tratado de suavizar el impacto de estos datos, achacándolo a una oferta de estrenos menos competitiva de lo habitual. Están convencidos de que recuperarán un nivel de normalidad en el 3T, que ya reflejará el regreso de algunas de sus propiedades estrella (como 'Stranger Things' o 'La casa de papel').
Pero la foto que pinta su contabilidad no es tan alentadora.
Netflix gasta (mucho) más de lo que ingresa
En este trimestre el flujo de caja ha vuelto a situarse en negativo, cerca de los 594 millones de dólares. Este dato no ha hecho sino aumentar la preocupación de inversores y analistas, tras el agujero de tesorería con el que ya había cerrado 2018 (más de 3.000 millones de dólares) fruto, como veremos a continuación, de los miles de millones destinados a la producción de contenido original.
¿Por qué el dato de su cash flow es clave? Porque es uno de los principales indicadores de la liquidez de la empresa. Que la cifra sea negativa indica que Netflix está gastando más de lo que ingresa. Mucho más. De hecho la diferencia entre los flujos de entrada (lo que recibe de cada suscripción) y la salida de efectivo (gran parte destinada a la inversión en activos de contenido) es abismal.
Además de estar agotando sus reservas de liquidez, Netflix ha reducido sus márgenes de beneficio para sacar adelante nuevas temporadas de series estrella (como 'Élite', 'La casa de papel' o 'YOU') y así ganar más cuota de mercado. También ha anunciado la emisión de bonos por más de 2.000 millones de dólares, deuda que empleará en gran medida para la producción de contenidos.
Netflix ya ha declarado que, de ahora en adelante, será mucho más estricto en el control del gasto de sus producciones para conseguir que cada dólar invertido sea eficiente. Pero con una competencia que, en breve, será mucho más fuerte y numerosa, no puede permitirse el lujo de parar la máquina de quemar dinero: necesita aprender a quemarlo mejor.
La situación económica de la empresa plantea infinidad de cuestiones. ¿De dónde surge esa obsesión en invertir en contenido? ¿Por qué les fuerza a comprometer tantísimo efectivo? ¿Cuánto y en qué invierte el dinero? ¿Cómo puede sostener financieramente esa tesorería negativa con un negocio tan volátil, en el que es fácil darse de baja, sin perder la confianza de los inversores?
Netflix asegura que ha aceptado esta situación como una realidad con la que deben aprender a convivir ya que, según sus estimaciones, no comenzará a revertirse hasta el 2020. La gran incógnita es ¿será capaz de mantener hasta entonces dichos niveles de endeudamiento?
La estrategia de contenido
Netflix destinó más de 12.000 millones a la producción de contenido original en 2018. Este volumen de inversión se justifica en una creencia tan firme que les ha llevado a hipotecar su tesorería: el contenido es la palanca clave en la retención de clientes y de nuevas altas.
Puede parecer una locura, pero tiene su lógica. Y eso se constata con unos cálculos básicos. Si el promedio de usuarios por cada cuenta es de 3, sus 151 millones de suscriptores son, en realidad, unos 453. Y si el promedio de visionado por día es de 2 horas, la cifra total de horas vistas supera diariamente los 900 millones. Netflix necesita contenido para satisfacer la enorme demanda y que el usuario tenga la impresión de oferta infinita y atractiva.
El éxito del contenido se mide en función de cómo afecta a la masa de clientes: fidelizar a los que ya tiene (proporcionando experiencias de consumo satisfactorias) y captar a otros nuevos (seducidos por la resonancia de dicho contenido). De hecho, en un entorno de más competencia el contenido se ha vuelto la piedra angular de la retención. El engagement, la percepción de que Netflix es un servicio imprescindible, es lo que le confiere una posición más fuerte en términos de elasticidad de precios y a la hora de evitar fugas de suscriptores hacia otros servicios.
Para Netflix, por tanto, el techo del contenido no está en la demanda, sino en la financiación. He aquí su reto: destinar todo el efectivo que puedan (en la práctica, como se ha avanzado, más del que ingresan) a la producción de originales (por las ventajas que, como veremos a continuación, comportan) y sostener un sistema de amortización que les permita disponer de cierto margen de maniobra a costa de no registrar contablemente las inversiones en el momento en que tienen lugar sino cuando esos contenidos se estrenen y, por tanto, empiecen a generar beneficios reales.
Porque, como veremos a continuación, los Netflix Originals tienen muchas ventajas, pero también un gran inconveniente: la producción se financia por adelantado.
Pero, ¿qué es un Netflix Original y por qué se ha convertido en una prioridad absoluta para la empresa?
En apenas tres años la marca Netflix Original se ha consolidado mundialmente, demostrando un enorme potencial como gancho comercial a la hora de impulsar altas en el servicio. Bajo este paraguas terminológico se encuentra contenido muy diverso y con distintas repercusiones económicas para la compañía. Tal y como explica Matthew Ball, analista anteriormente responsable de estrategia de Amazon Studios, existen cuatro tipos de contenido que Netflix presenta como original:
Los Developed Originals, como 'Stranger Things' o 'Santa Clarita Diet'. Son programas desarrollados, producidos y estrenados in house. En estos casos, Netflix cubre la totalidad de los costes de producción y, a cambio, tiene el control total: puede «brandearlos» como Netflix Original, supervisa todas las decisiones creativas y presupuestarias, toma las decisiones de renovación o cancelación y, como norma general, posee los derechos de explotación de toda la propiedad intelectual del contenido.
Los Acquired Originals, como 'The Crown' o 'Narcos'. Son programas producidos por un tercero sobre los que Netflix adquiere derechos de emisión exclusiva. En este caso también puede incorporar la marca Netflix Original, tiene un fuerte poder de decisión en el ámbito creativo y puede decidir unilateralmente si renueva o cancela el programa. Los derechos sobre la propiedad intelectual del contenido no suelen estar incluidos. En este tipo de originales, además de los costes de producción, están obligados a abonar una prima adicional a la productora (entre un 15 y un 55%) que les da la exclusividad internacional.
Los Co-licensed Originals, como 'The End of the F * * * ing World'. En realidad, se trata de acquired originals cuyos derechos han acabado repartidos por mercados entre distintos propietarios. Este tipo de programas obligan a Netflix a pagar un porcentaje del total de presupuesto de producción, en función de los países sobre los que se adquiere el control o el número de agentes de la competencia que pelean por los derechos. La influencia en el contenido acostumbra a estar directamente relacionada con dicha cuota de participación.
Los Licensed Originals sería la categoría en la que se ubicaría 'Designated Survivor': contenidos desarrollados, producidos y emitidos por otras cadenas que Netflix adquiere para incorporar en exclusiva y por primera vez a determinados territorios, distintos del doméstico original. El control de Netflix sobre el contenido es nulo, y tiene que negociar en cada acuerdo de compra los derechos para asignar a dicho programa la categoría de original. Al igual que en los co-licensed originals, el precio que se adelanta se basa en el tipo de competencia que hay por el producto.
A Netflix invertir en contenido original le compensa por varias razones:
Les otorga más control sobre el contenido (que se estrena primero, en exclusiva y globalmente en su plataforma). Así evita las difíciles negociaciones que suelen acompañar la renovación de derechos en el caso de contenido licenciado (recordemos el caso de la renovación de 'Friends', equivalente en coste a producir una temporada de 'Juego de Tronos'). También supone una reducción significativa de los costes de adquisición de varias licencias por cada territorio (de hecho, su objetivo es ir reduciendo la proporción de contenido de terceros dentro de su catálogo).
Les permite caminar hacia una oferta cada vez más homogénea en todo el mundo, consolidando su filosofía de televisión global por Internet. Un catálogo homogéneo, además, enriquece el big data, permite un diseño más eficaz de programas y mejora sus algoritmos de recomendación para todo el mundo. "Con cada original aprendemos más sobre lo que quieren nuestros miembros, sobre cómo producir y promocionar eficazmente y sobre el impacto de los originales en nuestra marca" asegura Netflix.
Les abre la posibilidad de explotar sus propiedades intelectuales mediante la venta de licencias, una vía alternativa de financiación potencialmente muy lucrativa. El acuerdo recientemente firmado con Planeta para hacer libros de algunas de sus series es buena prueba de ello.
Pueden optimizar el marketing de programas para aumentar lo que ellos denominan «densidad de visionado», esto es, los programas que alcanzan el status de fenómeno en determinadas áreas geográficas o entre una demografía específica.
Pero como se dijo líneas más arriba los Netflix Originals tienen un inconveniente: les obliga a adelantar muchísimo dinero, que es el principal motivo por el cual su flujo de tesorería lleva años en números rojos.
El precio del contenido original
El aumento de la inversión en contenido original ha sido exponencial en los últimos años: 8.000 millones de dólares en 2017, 12.000 millones en 2018 y más de 3.337 millones en el 2º trimestre de 2019 (elevando la cifra acumulada del primer semestre del año a más de 6.349 millones).
Si buceamos en las distintas hojas de excel con los resultados trimestrales que Netflix publica junto con su carta a accionistas, localizaremos este coste en el estado de flujo de caja, dentro de la partida de actividades operativas. La inversión en contenido es la cantidad resultante de agregar:
a) La cifra que figura en el epígrafe Addition to streaming content assets (incorporaciones de activos de contenidos en streaming)
b) Los Change in streaming content liabilities (cambios en las obligaciones de contenidos en streaming, esto es, ajustes en las obligaciones derivadas tanto de pagos e incorporaciones de activos de contenido al catálogo de la compañía).
Balance consolidado de Flujo de Caja. Datos 2T 2019. Fuente: Netflix Investors
¿Y cómo invierte Netflix en cada Original?
Según la lista de estrenos de originales publicada en su web corporativa, las inversiones en contenido en 2017 y 2018 generaron cerca de 1.000 y 1.500 horas de contenido original respectivamente. Como la inversión anual aparece consolidada en el balance, no es posible saber la asignación específica por programa más allá de la información al respecto que ofrece la compañía. Pero sí se puede hacer una división simple de la inversión anual entre esas horas de programación resultantes. Eso nos daría, en ambos casos, una media de 8 millones por cada hora de contenido original.
Ahora bien, el promedio de los 8 millones por hora de contenido no es representativo del presupuesto de todos y cada uno de sus originales. Aunque muchas de las producciones comparten características, lo normal es que su duración sea variable, así como su formato (no es lo mismo una miniserie autoconclusiva que una serie susceptible de ser renovada) y el número de capítulos por temporada. El género y las necesidades de producción también impondrán más o menos demandas económicas. Baste recordar el ejemplo de 'Sense8', una serie cancelada debido a los desorbitados costes que suponía grabar en tantísimos países.
Asimismo, no todas las series se estrenan con las mismas ambiciones. A juzgar por el tipo de estrenos y las campañas que los refuerzan, existe un número reducido de títulos-apuesta (que incluiria tanto estrenos como nuevas temporadas de series estrella), que acaparan más inversión porque son potentes palancas de nuevos suscriptores. Junto a ellos existen muchos programas de inversión «media» que Netflix explota mediante la recomendación directa al público potencial de la plataforma, en base a sus hábitos de visionado.
De hecho, el peso de programas con una explotación bajo el radar y sin ambiciosas campañas de marketing, está aumentando de manera significativa. Con estos títulos se desarrolla un marketing de prescripción, personalizado para cada usuario de la propia plataforma.
En la inversión en contenidos también existen una serie de costes adicionales vinculados de manera indirecta a la producción. Sería el caso, por ejemplo, del dinero desembolsado para asegurar los overall deals con showrunners de la talla de Shonda Rhimes, Ryan Murphy o Alex Pina. También los aumentos y bonus al equipo artístico que encarecen los costes de producción cuando los originales pasan el umbral de la segunda temporada, que es cuando estima que el programa se hace más grande (y que explica la tendencia a cancelar las series en la tercera temporada).
La inversión en contenidos tiene una proyección muy clara en otras dos partidas:
La del marketing, que refleja los costes de adquisición de suscriptores tanto en campañas de títulos específicos como en branding de la compañía (más de 600 millones de dólares 2T 2019).
El cost per revenue o coste por ingreso, es decir, el importe total de producir y distribuir ese producto (más de 3.000 millones de dólares 2T 2019).
¿Y cómo se amortiza toda esta fiesta?
Como se avanzó líneas arriba, que la inversión en contenido original se haya «descontrolado» en los últimos tres años es posible, en gran medida, a la forma en la que se introduce en la contabilidad, que utiliza el modelo ASC 926 (propio de las obras cinematográficas) como referencia.
Netflix paga la producción por adelantado pero lo registra de manera aplazada, ya que la inversión se amortiza a lo largo de toda la vida útil del producto, que puede ser de varios años.
Es decir, hay una «discrepancia» entre el momento en que se hace la inversión (que aparece reflejada en su cash flow, que está en negativo) y el momento en que se contabiliza realmente como gasto (en la cuenta de resultados de un ejercicio posterior, que arranca en la fecha de estreno del producto). Por eso el cash flow negativo de la compañía no está afectando a los beneficios. Al menos de forma temporal, aunque antes o después acabará reflejándose en la cuenta de resultados.
El dinero que Netflix adelanta para la producción de Netflix Originals se queda, por tanto, en una suerte de limbo contable (los non-current content assets) que registra toda la tesorería destinada a financiar activos que se encuentran en distintos estados de producción y que todavía no se ha amortizado. El aumento de esta cifra es el principal reflejo de la ambiciosa estrategia de contenidos que ha llevado a cabo Netflix en los últimos tres años: 10.371.055 en 2017, 14.960.954 en 2018 y 21.945.740 en el acumulado a 20 de junio de 2019
El calendario de amortización se basa en una estimación de patrones de visionado y se revisa trimestralmente. La compañía sostiene que un 90% de los contenidos se amortizan en los cuatro años siguientes al mes posterior del estreno de un contenido.
Cuando se divide el gasto en contenido entre la amortización de contenidos (que ya hemos avanzado que tiene lugar cuando el contenido se estrena), obtendremos otra cifra muy relevante: el ratio de inversión.
Gasto en contenido (2018) = 12.043.557
Amortización de contenido (2018) = 7.532.088
Ratio de inversión = 1,59
Este indicador ilustra el desfase entre el plazo de pagos de tesorería en contenido (desembolso efectivo de tesorería para financiar la producción) vs. el reconocimiento del gasto en contenido (su amortización).
La práctica de aplazar deuda del coste de programas a lo largo de varios años -estándar de la industria- ha sido muy criticada. Unos aseguran que sus programas (consumidos en forma de maratón) se queman mucho más rápido que el contenido normal y que, por tanto, la deuda que ocasionan no debería diferirse tanto, ya que traslada una imagen errónea de la contabilidad de la compañía. Otros, sin embargo, sostienen que en realidad es una inversión de capital, ya que lo está haciendo para atraer y retener suscriptores.
En cualquier caso, la realidad es que Netflix está adelantando el dinero por unas series y películas cuyos costes no se reflejan cuando el gasto tiene lugar, sino a partir del momento en que esa serie se puede ver en la plataforma (es decir, en el año contable del estreno). Y eso es, en sí mismo, un riesgo: supone comenzar cada año contable del estreno con una deuda aplazada enorme.
Netflix no podrá sostener esta arquitectura financiera para siempre. Necesita aprender a invertir mejor su dinero y, sobre todo, superar con nota su objetivo de negocio (captar más clientes y retener a los que ya tiene) en aquellos contenidos en los que afronta fuertes inversiones de capital. De momento han suspendido el curso en junio... veremos qué pasa en septiembre.
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